汽车行业研究与投资策略：把握自主崛起和电动化加速的机遇

（报告出品方/作者：中信建投，程似骐、何俊艺、何俊艺）

一、2021 年上半年回顾与下半年展望 ：上半年行业景气向上，下半年依然可期

1.1 上半年回顾：行业景气向上，自主品牌表现强势

2021 年上半年销量总结：缺芯扰动不改复苏趋势。2020 年受疫情影响，汽车行业供给和需求均受到冲击。随着疫苗接种渗透率提升，全球疫情得到控制，疫情对行业影响逐步消退，2020 年下半年开启的复苏态势在 2021 年得到延续。不过 2021 年二季度以来，行业受大宗商品涨价叠加芯片产能的影响，汽车销量略有下滑。2021 年 1-5 月中国汽车销量 1086.3 万辆，累计同比增长 37.0%，其中乘用车同比增长 38.5%，商用车同比增长 31.9%。自主品牌乘用车 5 月销量为 67.9 万辆，同比增长 18.9%，1-5 月销量 350.6 万辆，同比增长 54.5%。

根据中汽协统计数据，2021 年 5 月销量为 212.8 万辆，由于受到大宗商品涨价和芯片双重影响，同比下滑 3.0%。2021 年 1-5 月销量为 1086.3 万辆，与上年同期（793.0 万辆）相比增长 37.0%，与 2019 年同期（1024.3 万辆）相比增长 6.1%。总体来看，销量保持高速增长。

1.2 下半年展望：缺芯影响逐步缓和，下半年依然可期

随着 2020 年后疫情影响消除，汽车需求复苏，2021 年 1-5 月销量同比高速增长，并且较 2019 年同期亦有 增长。2021Q2 虽受大宗商品涨价以及芯片产能不足的影响，汽车销量略有下滑。但供给侧的影响不会导致需求 消失，需求只是延后。随着芯片供给短缺下半年有望得到缓解，下半年将会延续向上趋势，预计全年乘用车板 块销量增速约 10%，年销量达到约 2013.7 万辆。商用车由于其具备周期性，预计全年维持 5%小幅度同比增长， 年销量达到 731.0 万辆，汽车板块整体同比上升 8.62%，年销量达到 2744.7 万辆。新能源汽车景气度持续上行， 预计全年销量达到 250 万辆，同比增长 188.96%。

二、整车发展趋势：总量有增量，强势自主确定性持续向上

1.1 总量：需求韧性强，预计稳态年销可达

3565~4194 万辆 行业由成长向成熟期过渡，销量中枢下行。国内汽车行业发展主要可以分为四个阶段：

第一阶段，2000-2010 年“汽车发展黄金十年”：行业处于普及阶段初期，乘用车销量从 2000 年的 106 万辆 增长至 2010 年的 1375 万辆，期间年均复合增速达到 29.20%，增速远高于全球水平 4.21%；

第二阶段，2011-2015 年，行业所处阶段逐渐由成长期向成熟期过渡阶段：行业销量中枢逐渐下移，2011-2015 年行业年均复合增速为 9.85%；

第三阶段，2016-2020 年，调整阶段：2016 年由于国内实行 1.6L 以下乘用车购置税减半政策，当年同比增 速达到 15%，该政策对于后期需求起到一定透支效应，同时 2017-2020 年叠加宏观经济增速下行，疫情等因素 影响，2016-2020 年行业年均复合增速为-4.58%；

第四阶段，2021 年起，短期呈 V 型复苏，中长期仍有成长。

长期看，中国汽车行业仍有较大空间。2019 年中国千人汽车保有量仅为 186 辆，美、日、德等发达国家该 指标均在 500 以上，韩国也在 400 以上，同属发展中国家的巴西千人保有量是 350 辆，也远高于我国水平，我 国仍处在日韩 70-80 年代的水准。

根据历史经验，成熟期至销量顶峰约有 15-20 年时间。从美国、德国等发达国家来看，汽车产量进入成熟 期（即持续增长后开始出现的明显下行周期）后，仍会波动上升直至销量顶峰，期间的间隔约 15-20 年。对于 中国汽车市场，考虑到规模较大、成熟度较低等因素，我们采取偏保守的预计，即从 2017 年起，中国汽车行业 至销量顶峰约有 20 年时间。

自出现周期性下行趋势的 2017 年起，基于 20 年期假设，国内汽车销量峰值出现在 2037 年。进行国内汽车 行业空间测算，由于近年来我国 GDP 及人口增速均有所放缓，参考其他发达国家的例子，我们假设：

1）关于 GDP 增速：至 2037 年，GDP 增速保持年均 4%-5%（参考 2014-2019 年人口增长 CAGR=5.74%）；

2）关于人口：人口方面，维持 2019 年 13.98 亿的数据，此处的人口预计值参考意义大于实际意义，因为 基于人均 GDP 预测千人汽车保有量后需要再乘上人口数得出总体汽车保有量。

基于上述假设， 我们测算 2037 年国内人均 GDP 预测值为 20514-24138 美元。

经测算，人均 GDP 和千人机动车保有量二者相关系数为 0.96，呈强线性关系，系数为 67。根据上述人均 预测值，我们估计到 2037 年千人汽车保有量为 306~360 辆，远高于目前的 186 辆，但仍低于欧美日韩的 400 辆以上的数字。然而，即便上述预测较为粗略和保守，但仍能从中窥见我国汽车行业的充足潜力，未来增长空间依旧稳定。

根据公安部的最新数据，截至 2020 年 12 月底，中国汽车保有量为 2.81 亿量，据前文预测，2037 年汽车总 体保有量为 4.28~5.03 亿辆（306~360 辆/千人×13.98 亿人）。美、日、德三国进入汽车行业的稳定期后，其保有 量与销量的比值均处于一个稳定状态，美国该比值为 15，日本为 11，德国为 13，总体看处于 10-15 之间。因此 我们假设对于中国汽车市场该比值为 12，则 2037 年中国汽车市场年销量可达 3565~4194 万辆（4.28~5.03 亿辆 /12）。

1.2 格局：四十而已，强势自主持续向上

自主品牌销量增长稳健且高于行业增速。2017 年前自主品牌销量高速增长，均高于行业同期增速。其中 2010-2017 实现年均复合增长 15.22%，远高于行业增速（CAGR=8.76%）。短期来看，2018-2020 年自主品牌连 续三年销量下滑，其中 2019 年下滑幅度大于行业降幅（自主同比-15.0%，行业同比-9.5%），2020 年差距收窄（自 主同比-8.4%，行业同比-6.1%），2021 年 1-4 月自主同比转正，且大幅高于行业增速（自主同比+66.5%，行业同 比+38.8%）。

市占率：持续提升；历史来看，狭义乘用车自主品牌市占率呈现振荡上升趋势，历史峰值为 41.2%（2016 年）。2021 年 1-4 月自主占比 41.7%，重返 40%以上高位且创历史新高，同比 2020 年提升 4.8pct。

结论 1：自主分化，马太效应显著。2016 年起，乘用车市场进入存量竞争阶段，行业竞争加剧，前五大厂 商合计市占率由 2016 年 52.8%迅速攀升至 2020 年 67.2%，四年总计提升 14.4pct。分厂商来看，吉利依然保持 龙头地位，经历 2016-2018 周期性增长后，近两年处于稳定水平；长安、长城增长趋势明显，其中长安 2020 年 增长格外迅速，市占率反超长城，逼近吉利；上汽、比亚迪分居第四、第五位，份额稳定提升。

结论 2：对比发达国家来看，自主占比仍有较大提升空间。稳态来看，发达国家自主品牌市占率通常在 70% 以上，其中日本由于地方保护主义较显著，自主品牌市占率常年维持在 80%以上高位。对比来看，中国自主品 牌市占率仅为 40%左右，仍然具备较大的提升空间。

1.3 变量：过去是制造端能力，当前是需求把控能力，后期是电动插混智能

1.3.1 过去：制造端能力（模块化平台）是核心，自主短板已弥补

早期核心影响要素是制造端的能力，模块化平台的能力，主机厂靠快速推车提升市场份额。模块化平台以模块的方式设计组装汽车的各部分子系统，基于某一基础构架研发制造不同级别、种类、品牌的车型，打破传统平台限制。对消费者而言，平台化生产的车辆大部分零件通用，能降低车辆维修成本；对产商而言，平台模 块化生产能够使产品快速迭代进而释放销量、提高自身市占率。

以大众为例，起初主要依靠 PQ 系列平台分别生产小型、紧凑型、中型车，平台数量多且单个平台可生产 的车型有限。2012 年大众将各平台整合为 MQB 模块化平台，MQB 平台能够覆盖 A00-B 级共四个等级的轿车 以及部分 SUV 车型，可实现斯柯达、大众、奥迪等不同品牌的同平台生产，零部件共用率高达 70%~80%，成 本降低 20%，研发时间缩短 20%~30%。引入 MQB 进行模块化生产后，车型换代及新车型推出速度明显加快， 从 2012 年 1 款车型上升至 2019 年 11 款车型，占当年全部改款与新品推出量的 73%，成为产品输出的主力。

自主制造端短板已弥补，平台化能力补齐。自主品牌早期由于起步较晚、人才知识积攒储备有限、行业标 准的话语权分量不足、供应链整合把控能力不强、销售体量难以支持分摊研发成本等原因，在整车平台的竞争 中相对处于劣势。但随着平台化造车理念深入、资本与技术沉淀，近年来自主品牌如长安、长城、吉利、比亚 迪等也开始着手布局模块化平台的建设，造端短板已弥补，平台化能力已补齐。

1.3.2 现在：比拼对用户的研究，市场需求把控能力最核心

国内乘用车市场已经从卖方市场过度到买方市场，存量竞争特征愈加显著，精准把控消费需求、深度挖掘 细分市场成为厂商建立竞争优势的核心。根据每年单车销量可以看到，2010 年之前单车销量保持增长，市场需 求远高于供给，几乎任何一款车都能获得不错的销量；2010 年-2016 年单车销量达到最大值并进入平稳阶段， 厂商新车对销量的边际贡献不再增加。2017 至今单车销量下滑，新车型对销量的边际拉动效果持续减弱。因此 我们认为，2016 年之前国内乘用车市场处于汽车普及的快速增长阶段，这一时期厂商主要以满足“有车”消费 需求为主，厂商的核心竞争力在于高效地推新车、扩产品线。拥有成熟整车平台、制造经验丰富的合资厂商竞 争力强于自主品牌。往后中期维度看，随着国内汽车增速降档、以及厂商间在制造端能力差异缩小，把握消费 需求、挖掘细分市场成为厂商新的核心竞争力。

我们认为本土自主品牌对本土市场需求把控能力显著强于外资品牌：

第一，从汽车发达国家历史经验看，本土品牌对市场需求的把控能力通常强于海外品牌。不同国家的汽车 消费存在一定差异。在欧洲，消费者偏好紧凑型两厢车型，比如德国畅销车型是大众高尔夫，法国畅销车是如 标致 208；在日本，排量不高、体积小巧、符合当代日本人“实用主义”够用就行理念的 k-car 占有较大的市场 份额；在美国，备受推崇的、能拉货能载人的皮卡正是美国人 DIY 精神的体现。不同国家汽车消费理念或需求 存在差异，而最能捕捉以及满足这类特色需求的往往是本土品牌，比如大众高尔夫、本田 N-BOX、福特 F-150。

第二，合资品牌车型的开发通常在海外完成，本土话语权较弱，难以快速、准确响应国内消费需求变化。 合资品牌车型的产品定义、设计和研发通常在海外总部完成，之后在导入国内进行生产制造。虽然过国产时会 做适应性开发，但改动较小，整体造型、内饰、空间、动力等基本无变动。美系三缸发动机车型折戟国内市场 是合资品牌产品开发与国内消费理念脱离的典型案例。通用、福特为满足日益严格的油耗法规在主力车型换装 三缸发动机。虽然从实际效果看，三缸发动机对整车 NVH 影响并不显著，但接收三缸发动机的国内消费者并不 多，厂商销量下滑显著。

第三，自主品牌精准把控市场需求的能力已经在爆款车型中得到证明。中国是全球最大的汽车消费市场， 消费需求多样，并有自身独特的消费理念。自主品牌立足本土市场需求，对消费者需求把控越加精准，尤其是 一些细分市场。比如：五菱宏光 mini EV 满足国人代步车的需求，长城皮卡炮、坦克 300 为日益增长的越野爱 好者提供兼具性能和价格的产品，长城欧拉瞄准女性用户，长安 UNI 系列挖掘年前科技爱好者（“现代乐活族”） 需求，采用刀片电池的比亚迪汉主打性能，蔚来汽车快速填补高端电动车市场空白。我们认为近年自主品牌的 新品体现出了厂商对用户层体系的研究。推出的产品都是能够引起消费者共情的产品。相比之下，合资品牌对 用户的划分还停留在轴距和价位，产品整体造型风格差异化较小。比如大众经典化家族设计迎合较大客户群体 的审美，但是在国内消费群体日益年轻化、追求个性消费的趋势下，大众产品对消费需求的匹配度变弱。

1.3.3 未来：电动化（纯电+插混）进入下半场，智能化是重中之重

1.3.3.1 电动化：汽车能源革命核心，实现碳中和的重要板块

电动化助推逻辑 1：国内碳中和进度晚于海外，必要性凸显：国际上碳中和进展有差异，我国目前碳排放 尚未达峰。欧洲碳排放已于 1990 年达峰，目标 2050 年实现碳中和；美国、日本已经碳达峰，均有 2050 年碳中 和的可能；对比国际其他重点国家和地区，我国的碳中和进展任重道远：目前我国碳排放仍在快速增加，目标 于 2030 年实现碳达峰，于 2060 年实现碳中和。因此，加速碳中和进程尤为关键。

电动化助推逻辑 2：汽车碳排放不容忽视（总量和增速）：交运部门减排具有必要性。在全球各能源消耗部 门中，二氧化碳排放体量占比来看电力和热能生产部门占比最高，运输业占比排名第二；二氧化碳排放增速方 面，1990 年至 2018 年 CAGR 达 2.1%。综合总量和增速维度来看，交运部门的减排是必要的，汽车电动化刻不 容缓。

我们认为，新能源汽车的渗透率将保持向上趋势，未来电动化空间仍广阔

新能源渗透率持续提升：自 2014 年 9 月 1 日新能源汽车免征车辆购置税起，我国市场新能源车销售呈现持 续向好趋势，2020 年销量为 120.3 万辆，占整体汽车销量占比约 4.76%，自 2014 年起 6 年 CAGR= 74.0%。2019、 2020 两年新能源补贴经历大幅退坡，新能源汽车完全交由市场竞争，市场需求得到完全体现，2021 年 1-5 月， 新能源车总销量约为 88.3 万辆，渗透率达到 8.13%，较 2020 全年渗透率+3.37pct，市场需求持续走高，热度不 减。

电动化结构层面，“纯电为主+插混为辅”双足并行： 1）电动化的主流大方向是纯电化，纯电车 EV 的动 力系统分为 2 个部分，即能量储存(电池组)+电动机。目前纯电动力车型的销量在新能源车型中处于稳步上升趋势，截至 2021 年 5 月，其渗透率已经达到 82.5%；2）除了纯电化之外，把现有的燃油动力车型向节能减排方 向转变也是电动化的有效补充方式，其相对应得主流技术即插混技术（PHEV）；插混车型相较传统燃油动力车 多装配了一台发动机。渗透率方面，目前插混车型占所有新能源汽车销量的比例约 20%左右。

电动化空间十分广阔：2020 年 10 月，中国汽车工程学会发布了《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》，其 中预计到 2025、2030、2035 年，我国新能源汽车销量将分别达到 640 万辆、1520 万辆、2000 万辆，占汽车总 销量比重将分别达到 20%、40%、50%，新能源/电动化市场空间潜力巨大。另据 2021 年 6 月 18 日中国汽车工 业协会（中汽协；CAAM）的预计，未来五年中国新能源汽车销量 CAGR 将大于 40%。

新能源总体向上，自主品牌市占率大于合资： 2020 年，自主品牌新能源汽车市占率 73.06%，远高于合资。销量前 10 品牌中，自主品牌（含上汽五菱）占据 7 席。其中比亚迪 2020 年新能源动力汽车销量 17.93 万辆， 位居首位，市占率 14.90%，是国产新能源品牌的绝对龙头。上汽五菱在五菱宏光 MINI 的强势助力下，销量突 破 17.78 万辆，市占率达 14.78%，位列第二。上汽自主（不含五菱）新能源销量 7.97 万辆，位列第四，广汽自 主新能源销量 6.2 万辆，位列第五。长城 2020 年新能源汽车销量到达 5.74 万辆，位列第六。蔚来、奇瑞新能源 汽车销量也各自突破 4.4、4.3 万大关，分列 7、8 位。

电动化层面：自主强于合资/进口的原因主要为产品力支撑和新能源卡位优势

原因 1：产品力优势显著，体现在级别、续航、性能层面：自主品牌由于其追赶者的角色，产品力维度普 遍主打性价比。同价位自主品牌新能源车与合资对标，空间布局相对更为宽裕，且续航、加速性等核心参配方面更为优秀：

1）纯电产品：以比亚迪汉和小鹏 P7 为例，25 万左右价位，尺寸方面，二者均做到了中大型级别，同价位 合资竞品大众 ID.4 尺寸偏小仍属于紧凑型车范畴；纯电续航能力方面，二者均突破 600km，小鹏 P7 更是达到 706km，相比之下合资品牌续航里程鲜有突破 500km；加速性能方面，汉和P7 均在 8 秒内，而合资品牌仍大于 10 秒。

2）插混产品：插电车型也体现出相同趋势，同价位自主车型续航、加速性等参配普遍好于合资。比亚迪汉 DM 以宝马 5 系插混一半的价格，做到了相同水平的新能源产品力。比亚迪的 DMI 基本实现与传统燃油车平价。

总体来讲，同等价位、同等级别（紧凑、中型、中大型）的新能源汽车，电动化产品力（续航高减少消费 者里程忧虑、0-100 加速）方面相对合资更具竞争力。

原因 2：自主新能源布局更早，产品更丰富

合资品牌多为美、德、日老牌汽车厂商，深耕传统内燃机动力汽车赛道，对是否进入新能源细分赛道的观 望情绪强烈。技术路径层面，自主品牌多选择同时开发纯电 EV 和插混 PHEV 车型；合资品牌前期仍以研发带 有传统内燃机发动机的混合动力模式 PHEV 或更为保守的 HEV 为主（前期基于油车平台做新能源产品），后期 才逐渐加入纯电 EV 赛道。时间维度上，自主品牌普遍在 2015 年之前便推出新能源（纯电、插混）车型，而合 资品牌速度较为缓慢，普遍在 2015 后才开始推出。此外，自主品牌有竞争力产品基本在 2020 年前后推出，目 前合资仅大众推出 ID 系列相对具备竞争优势，产品丰富度上，自主品牌无论 EV 抑或 PHEV 车型的数量也远多 于合资。因此我们认为，自主品牌在新能源细分赛道产品力、渠道力积累均占优。

往后看，我们认为，自主电动化的优势可持续：

原因 1，新能源平台布局完成且先于合资：目前各个车企新能源整车平台布局已接近完成，总体看应用两 种模式：（1）在传统车平台上打造新能源汽车；（2）采用新能源独立平台打造新能源汽车。传统合资车企由于 其在燃油车领域的深厚积累，一般选择基于传统油车平台打造新能源车，如丰田 C-HR 新增 EV 车型仍基于传统GA-C 平台；或者在选取新平台时较为犹豫，如大众 MEB 新能源平台直至 2021 年才能正式落地。反观自主 品牌，新能源独立平台的规划相对合资品牌更为激进，集中在 2020 年前后落地，广汽、长城、比亚迪等的新能 源平台落地时间相对合资均提前 1-2 年，而比亚迪新 e 平台更是早在 2018 年便已落地。

原因 2，新能源政策具备持续性：

中期维度，“胡萝卜”补贴退坡+“大棒”双积分施压，政策延续推动电动化进程持续。2019、2020 年，在 新能源汽车补贴连续 2 年退坡的背景下，国家出台新的双积分政策。新政于 2021 年 1 月 1 日执行，明确在 2021-23 年新能源积分逐步提升，比例要求分别为 14%、16%、18%；纯电动车与插混车型单车积分下滑；鼓励乘用车 节能化发展，降低节能乘用车在核算新能源积分达标值时的系数。双积分相交新能源补贴更偏向监管而非鼓励， 一方面继续推动新能源车销量发展，另一方面也突出强调传统汽车的节能化发展，双重助力汽车行业电动化。

长期维度，“碳中和”规划加速汽车电动化：1）全球宏观层面，巴黎协定计划在 21 世纪下半叶实现碳中和， 欧洲议会要求 2050 年实现碳中和，我国计划在 2030 年前实现碳达峰，并在 2060 年前实现碳中和；2）微观层 面，政府引导+市场化手段，规定新能源车类型以及汽车路权；通过碳积分、碳交易等工具，助力汽车减排高效地自发性地推进；3）企业层面，主流车企全面支持碳中和，未来电动车型占比进一步提升：生产加工端，提升 能源与材料的使用效率；研发端（燃油车），实现更高的燃油经济性；渠道端，提升电动车型在产品结构中的比 例，扩大新能源汽车的研发投入。

原因 3，中国电动化产业链布局配套完善：

目前在政策支持下，我国已形成配套齐全、布局完整的新能源汽车产业链。在最上游的锂电设备、电极材 料、干湿隔膜细分赛道，涌现了先导智能、贝特瑞、星源材质等一批领军企业。中游的动力电池方面，宁德时 代和比亚迪实力强劲，在全球供应链体系中也占有重要席位，2021 年 1-4 月，宁德时代在全球电车电池市场的 份额更是超过了韩国三巨头 LG、三星、SK 的总和，达到 32.5%；电机方面，比亚迪、精进电动在业内处于领 军地位；热管理方面，三花智控、克来电机等优质企业表现土出。我们认为，国产供应链体系“上下游供应链 完备+主流供应链全球范围脱颖而出”这两大特点，将为自主新能源电动化提供可持续的增长力。

1.3.3.2 智能化：自主品牌积极布局智能化

汽车智能化市场前景广阔。对于消费者而言，智能化可以提升驾乘体验；对于车企而言，智能化能够让车 企更高效地通过车联网和智能化技术为车主提供服务；对于城市管理者，智能化提升汽车的通行效率更高，减 少碳排放量。

我们认为，汽车智能化区别与电动化，智能化带来的驾乘体验提升显著，具备明显的消费属性，消费者支 付意愿+总量维度效率提升，是推动汽车智能化发展两个核心内在驱动因素：

第一，具备显著消费属性，消费者支付意愿强烈。伴随着智能科技的快速发展，越来越多消费者更愿意考 虑智能化程度高、科技感强的车型。从历史上来看，消费者较强的支付意愿促成了新车型中控“大屏化”、车灯 LED 化等趋势，有效地推动了行业向前进步。相关调研显示，智能化（智能驾驶辅助配置/智能安全配置）已成 为消费者关注焦点，有望成为汽车行业未来发展方向。

第二，智能驾驶有助于提升行驶效率，优化交通系统效率。搭载智能驾驶系统的车辆能根据实时周边信息， 预测周边车辆和行人的行为和意图，合理地决策减速尾随或变道超车，实现最优路径规划。在交规和路况允许 下，按照最高时速行驶，提高行驶效率。同时能够降低由人为操作失误造成的交通事故率，从而优化交通系统 效率。

全球智能化行业增速高，汽车智能化趋势明显，国内增速快、空间大。 IDC 预计，2024 年全球智能网联 汽车出货量将达到约 7620 万辆，2020-2024 年均复合增长率达 14.5%。2016-2020 年我国智能网联汽车产业规模 近三年呈现连续高速上涨趋势。其中，2020 年我国智能网联汽车市场规模达到 2556 亿元，同比增长 54.3％， 年增长率较上一年度提升近 20%。

现阶段格局：自主品牌产品自动驾驶辅助系统配置率高于合资品牌。对比自主、合资品牌核心车型智能化 配置，可以看到，自主普遍实现 L2+级别自动驾驶（ALC、ICC 等），合资普遍停留在 ADAS 阶段，仅少数车型实现 L2 级别自动驾驶。无论是在智能化配置在用量还是先进程度，自主品牌均领先于合资品牌，在产品智能化上 已形成明显的差异化优势。可以看出，自主品牌在智能化配置用量的力度上明显强于合资品牌，配置的提升一 方面可以提高品牌形象，获取更多的市场份额，另一方面有利于车企后续的数据搜集，助力车企智能化研发。

未来格局：自主品牌在智能化领域的竞争优势有望得到延续：

第一，更强烈的支付意愿，背靠最大的市场和最丰富的场景。首先，中国是全球最大的智能网联汽车消费 市场。无论从人口还是汽车销量，中国是全球最大的汽车消费市场，据麦肯锡调研结果，中国的消费者比北美 和欧洲的消费者对自动驾驶有更加强烈的兴趣，愿意为自动驾驶车辆支付更高的溢价，折合超 3 万元人民币。其次，高阶自动驾驶算法的优化依赖大量丰富的场景数据（智能化程度提升的核心是数据，数据优化算法，数 据构建众包地图方案），中国庞大的市场和多样的交通场景可提供最全最多的数据。最后，出于国家安全考虑， 自主品牌在数据收集上具备一定“本土优势”，更容易获取场景数据。

第二，科技企业赋能，供应生态补强。国内汽车产业发展晚于海外，传统零部件供应链依赖如博世、大陆 等外资供应商。在智能网联领域，国内已涌现出一批在硬件、软件和应用生态等领域具备全球竞争力的科技企 业。科技企业如今纷纷入局汽车产业，为自主品牌的智能产品提供强大的本土供应链生态。

传感器方面：激光雷达能有助提升自动驾驶感知层准确性，是实现高级别自动驾驶的核心传感器。以禾赛 科技、华为为代表的国内激光雷达厂商纷纷入局，技术水平赶超国外厂商。

高精地图方面：高精地图的测绘涉及国家安全，存在政策壁垒，外资企业难以达到相关资质要求，本土高 精地图供应商，百度、高德、四维图新、华为在资质审核上具备优势。

V2X 方面：考虑自主知识产权属性，本土通信运营商的利益诉求和国家信息安全，未来中国车联网市场大 概率采用中国 5G 龙头（华为、大唐）重点布局的 C-V2X 终端，C-V2X 终端装配率预计于 2025 年达到 50%，2030 年全面普及。

计算平台方面：华为、地平线为代表的国内 AI 芯片厂商也加入自动驾驶和智能座舱 SoC 芯片市场的竞争， 自主品牌智能化芯片供给端有望实现国产化替代。

算法方面：百度 Apollo 已完成从自动驾驶开放平台向自动驾驶、车路协同、智能车联三大开放平台的升级， 与 60 多家国内外汽车品牌达成合作，助力车企快速搭建自动驾驶能力；阿里打造“斑马网络”赋能车企数字化。

网联应用生态方面：腾讯在网联应用生态圈的搭建上较为健全，与广汽在车联网服务、智能驾驶、云平台、 大数据、汽车生态圈、智能网联汽车营销和宣传等领域形成战略合作，与吉利汽车围绕智能座舱、自动驾驶、 数字化营销、数字化底座、数字化新业务及低碳发展等领域展开全方位战略合作。

第三，头部自主品牌在高阶自动驾驶量产进度快于合资。自主品牌方面，蔚来、小鹏、吉利、上汽智己、 北汽极狐、长城咖啡以及长安 CHN 架构下即将量产的多款新车型均达到 L3 级高阶自动驾驶。相比之下，大众、 奔驰、宝马、丰田、本田、通用、福特等合资品牌对于高阶自动驾驶量产车型披露的较少，智能化布局速度落 后于自主品牌。

三、零部件发展趋势：短期基于复工优势卡位，长期海外格局优化加速全球化

3.1 短期视角：国内防疫显著优于海外，本土供应商稳定供货能力凸显

从中短期来看，随着 2020H2 海外各国汽车市场的缓慢复苏，高出口占比零部件企业直接获益。2021 年疫 苗将逐渐普及，未来海外汽车销量将逐步恢复到疫情前的水平，考虑到 2008 年金融危机后的汽车销量的复苏情 况以及与 2020 年疫情的异同，我们预计疫情后全球汽车市场将呈现“V”字形复苏，前期已经切入海外市场且国 外业务占比较高的零部件企业将在此过程中逐步获益。

3.1.1 复苏初现：海外主要市场下滑持续收窄并逐步转正，三季度复苏势态显著

2020 年，中、美、日、德是全球汽车销量最高的四个国家，四国在全球占比高达达 61.09%。我们主要从美、 日、德三国观察海外汽车销量复苏状况。

美国：疫情加剧但 2020Q3 开始持续复苏；美国于 4 月进入疫情爆发初期，汽车产业链纷纷停工停产，汽 车销量于 4 月到达谷底，5 月销量开始反弹进入复苏阶段，环比分别达到 53.65%。此后呈现出环比改善状态， 9-10 月的销量同比转正分别为 5.81%、1.28%，但由于第二波疫情冲击，美国疫情进入全面蔓延期，11 月新增 疫情创下新高，汽车销量也在连续四个月环比正增长后转负，11 月汽车销量同环比分别为-15.91%和-12.16%。值得注意的是，美国疫情从 9 月开始每日新增人数仍持续走高，但对其销量复苏并未产生显著影响。

日本：2020 年 6 月开始销量下滑持续收窄，10-11 月重获正增长；由于日本疫情在 2020 年 4 月达到第一个 高峰，日本汽车销量同比增长率由 4 月开始大幅下降，5 月销量跌至谷底，同比下滑 44.90%。2020 年 8 月日本 新冠疫情迎来第二个高峰，汽车销量在连续两个月环比正增长后转负。2020 年 9 月疫情进入控制恢复期，销量 环比增长 43.89%。四季度日本每日新增人数呈现回落涨停，11 月销量同比再次转正。2021 年，同比大幅增长， 4 月环比销量回落。

德国：下滑持续收窄，9 月转正，10 月小幅度下滑；2020 年 4 月德国新冠疫情进入第一个高峰，汽车销量 于 4 月达到低谷。随着第一波疫情逐步稳定，德国车市 5、6、7 月快速复苏，环比增长率达到了 34.55、31.00%、40.30%。但是由于第二波疫情进入爆发高峰期，8 月德国车市环比大跌-19.14%。随着德国企业逐渐适应且做好 充足准备，9、10 月德国汽车缓慢复苏，销量环比分别增长 5.98%、4.56%，同比增速分别为 9.34%、-2.25%， 持续复苏迹象明显。2020 年底德国疫情达到峰值，2021 年初随着疫情缓解，销量逐月恢复，2、3 月分别环比 增长 14.56%、48.73%，4 月和 5 月销量略有下滑。

3.1.2 销量展望：疫情使得潜在购买力显著提升，全球销量有望呈现“V”型回升

08 年金融危机期间，全球汽车行业连续两年下滑，对应同比下滑幅度分别为 4.54%、4.02%。此后仅经过 1 年时间于 2010 年便突破下滑前高点（2007 年对应的 7156 万辆），若是剔除金融危机影响，假设全球车市在当 时保持约 3.5%的年均复合增长，实际情况是在 2013-2014 年期间才追回无金融危机影响的行业正常发展体量， 期间花费了约 4 年左右时间。

我们认为影响汽车行业复苏程度的要素主要分为供给侧和需求侧，而需求侧影响要素更为显著。汽车作为 单价较高的可选消费品，受居民购买力影响较为显著，我们主要用“个人收入占可支配收入比例”该指标对供给 侧消费者的购买力进行衡量。我们发现：在 08-09 年金融危机期间，美国、日本、德国的个人收入占可支配收 入比例该指标并未出现显著变化，但在 2020 年疫情期间，美国、日本、德国以及 OECD 均显著提升，对 2000Q3-2020Q4 年时间区间进行分析：

美国：历史均值为 6.6%， 2020 年均值大幅提升至 16.3%；

日本：历史均值为 3.7%， 2020 年均值大幅提升至 7.5%；

德国：历史均值为 10.60%， 2020 年均值大幅提升至 15.9%；

OECD 整体：历史均值为 7.7%， 2020 年均值大幅提升至 14.3%。

该指标显著提升代表着后期消费者的潜在购买力强劲，后期该部分需求的释放将主要集中在汽车等可选消费品行业。而按照 OECD 预测，美国、日本、德国、OECD 整体后期该比例将持续下降，我们选取 2020 年四 个季度的预测均值作为参考指标，对应数字分别为 14.8%、4.6%、15.2%、11.4%，该比例的下降意味居民消 费能力的复苏。

参考 08-09 年金融危机期间，全球汽车销量恢复到下滑前高点仅在第二年就实现。此次疫情与 08-09 年金 融危机比较来看，新冠疫情主要偏向于从供给端影响全球车市，由于停产防疫带来的供应体系供给不足，虽然 短期打击程度较大，但后期工厂复工复产后销量复苏速度较快，同时由于欧美政府实施大力度财政补贴，短期 居民消费受限，潜在消费能力不减反增。此外，疫情也促进消费者对私密出行空间的需求加强。我们认为，金 融危机主要是从需求侧影响行业增长，区别于金融危机，疫情主要是从供给侧带来影响，且后期消费潜力有所 提升。我们预计疫情后全球车市将呈现“V”型复苏，2021 年有望恢复到 2019 年的销量水平，对应同比增速为 17.65%，但考虑到疫情反复使得产业链供给侧可能短期仍会存在影响，我们保守预计 2021 年销量同比 2020 年 增长约 15%，达到 8924.26 万辆。

美国 2008、2009 年汽车销量为 670、518 万辆，同比下降 24.71%、22.68%。2010 年车市开始复苏，同比增 长 17.3%。由于美国是 2008 年金融危机的发源地，且金融危机时期居民购买力受到严重打击，2008 年美国个人 储蓄存款总额和个人储蓄存款占可支配收入的比重处于低谷，需求端复苏缓慢。汽车销量用时 5 年才恢复至危机前水平，2010-2014 年同比增速分别为 11.04%、10.77%、13.38%、7.42%、6.04%，年均复合增速 9.72%。2014 年美国汽车完全恢复到金融危机前水平，销量达到 907 万辆。2020 年新冠疫情则偏向于打击供给端，而政府大 力的财政补贴，居民购买力并未受到打击，因此后续供给恢复后，销量能够持续上量。此外，我们也对 2020 年 全球销量下滑的权重进行解耦分析，发现美国市场贡献了最为显著的减量，占比达到 21%。考虑到疫情对美国 汽车供给端严重打击，预计 2020 全年销量可达到 1452 万辆，同比下降 17%。由于后续疫苗的接种以及整车厂 的快速复苏，预计 2021 年同比增长 10%-12%，对应销量为 1597-1626 万辆。

德国 2008 年销量跌至谷底，达到 337 万辆，同比下降了 1.67%。德国汽车于 2009 年就已经开始复苏，但 作为成熟汽车市场，内生增长动力有限，2009 年主要受旧车报废补贴政策刺激而透支持续增长动力，2010 年德国车市又大幅下滑，直到 2011 年才完全恢复到金融危机前水平，2008-2011 年均符合增速为 0.81%。2020 年 1-10 月德国累计汽车销量 260 万辆左右，由于欧洲疫情复发，导致德国汽车销量萎缩严重，预计全年销量可达到 366 万辆，同比下降 9.0%。由于后续疫苗的接种以及整车厂的快速复苏，预计 2021 年同比增长 10%-12%，对应销 量为 402-409 万辆。

日本 2008、2009 年销量分别为 508、461 万辆，同比下降了 5.05%、9.24%，2010 年日本汽车销量迅速恢复， 同比增长 7.51%。但作为成熟汽车市场，传统汽车增长动力有限，2010 年的大幅增长主要受环保汽车消费补贴 政策刺激，而在 2011 年补贴停止后销量又开始下行，直至 2012 年日本车市才完全恢复到金融危机。2009-2012 年，日本汽车销量的年均符合增速为 5.22%。2020 年 1-11 月日本累计汽车销量 381 万辆。作为出口导向型国家， 疫情对全球贸易的影响对的日本影响更加显著，预计全年销量可达到 426 万辆，同比下降 18.0%。考虑到疫苗 接种周期及复工复产时间，预计 2021 年同比增长 14%，对应销量为 486 万辆。

3.2 长期视角：疫情加速格局出清，哪些赛道更容易全球化？

长期来看，我们认为本土汽零供应商相比外资供应商而言，主要具备以下几点优势：

第一，更低的人工成本和更高的人工效率；

第二，企业自身的产业链完善程度较高，外购率较低使得成本把控能力显著增加；

第三，快速响应能力；

第四，基于全球最大的本土汽车市场培育起来的规模效应更加显著。

整体来看，本土汽零供应商相对外资供应商优势较为显著，后期有望持续进口替代与全球化。从一些本土 出口占比较高的公司的国内外业务毛利率对比可知，出口业务毛利率通常高于本土业务毛利率，主要由于出口 业务面临的竞争对手主要为外资，较高的毛利率说明成本端优势显著。此外，我们认为受益疫情对海外格局的 加速出清，一些盈利能力本身较低，或是需要依靠持续投入的重资产领域，以及需要技术及供应体系前期卡位 的新兴产业等领域的本土供应商的全球化进程有望加速。

3.2.1 内外饰赛道：人工密集型，海外厂商盈利较弱且逐渐剥离

外资低盈利逐渐剥离，内资成本领先逐步承接；汽车电动化、智能化、网联化、共享化是全球各国汽车战 略转型方向，海外汽车零部件厂商为保持垄断优势，需在“新四化”上保持大额的研发投入和人员储备。为平衡 公司整体盈利水平，海外零部件企业将逐步剥离盈利能力较弱，工艺流程较长，技术门槛较低的内外饰部门。

汽车内外饰行业具备劳动密集且工艺链较长的行业属性，本土汽零厂商人工成本优势显著且产业链完善程 度较高，欧美供应商分工明确外购率高，且人工成本较高，费用较为刚性，因此本土汽零厂商具有较强的成本 控制能力。

我们统计了中国汽车内饰典型代表企业（样本选择：华域汽车，宁波华翔，岱美股份，新泉股份，常熟汽 饰）与国外汽车内饰龙头企业（样本选择：安通林，弗吉亚，安道拓，丰田纺织，伟世通）在 2000-2019 的平均毛利率与净利率指标作为比较，我们发现：从毛利率看，中国企业整体高于海外，且中国在近两年呈上升趋 势，进一步拉开与国外差距。从净利率看，本土公司具备较为显著的优势，海外企业波动大，近年下滑幅度大， 且 2019 年基本处于盈亏平衡附近，中国企业仍可保持 8%-12%的较高盈利水平，后期可为进一步获取份额采 取降价的空间较为充足，市占率提升潜力较大，总体上看，国内内外饰供应商相对于海外具有成本竞争力。

外资逐渐剥离，本土汽零厂商兼并收购切入全球车市；外资内外饰厂商盈利能力较弱，逐渐受到本土企业 的全球化冲击，开始逐步剥离相关业务，其中较为典型的是，2018 年岱美股份收购法国 Motus 公司旗下欧洲和 北美地区的汽车遮阳板业务相关资产，进一步加速和完善其全球化布局，同时有望通过自身产业链优势优化其 供应商体系实现降本。

3.2.2 重资产赛道：规模效应与现金流为王，资产投资回报率决定投资意愿

重资产行业投入大，规模效应助力全球扩张。汽车零部件的机加工工艺类企业通常属于重资产行业，前期 由于需要购置大型机床、调试机器、培训工人，固定资产投资额度较大、建设周期较长。在生产制造阶段，部 分精密锻造产品对管理和工人素质要求较高，管理和人工费用支出巨大。若无规模效应以及稳定现金流，公司 盈利能力很难维持在相对稳定的高位，同时也无法进行后期扩产持续提升自身接单能力。

市场规模角度看，我国人工成本相对较低、生产效率相对较高，能有效降低人力、管理费用，控制成本。此外，中国汽车销量在 2009 年首次超过美国之后，已经连续 11 年保持在全球第一的水平。2019 年中国汽车销 量为 2575 万辆，远超过美国、德国和日本，占全球销量的约 28.21%。基于全球最大市场带来的规模效应较为 显著，使得国内自主的精密机加工供应商能够维持在一个较高的净资产收益率，也有助于企业进一步降低成本。

现金流角度看，对于重资产企业而言，固定资产周转率较低，后期扩产需要较好现金流持续投入。从前文 分析中可知 2020 年美国零部件企业的经营性现金流净额紧张，2020Q2 该指标甚至达到-20.22 亿美元。而中国 零部件企业的经营性现金流量净额虽略有下滑，但仍维持在正常水平，疫情对本土重资产企业的冲击较小。

净资产收益率角度看，本土企业回报率稳定且逐渐反超美国；该项目指标决定经营者投资意愿，从 2007-2019 年历史样本来看，中国、美国、全球的净资产收益率分别为 9.30%、11.59%、8.81%，美国高于中国，但是从边 际变化来看，2017 年三个样本均开始出现下滑，中国、美国、全球的净资产收益分别下滑 5.28pct、13.78pct、 7.46pct，从 20 年单季度的数据来看，美国及全球收益率连续两个季度为负，中国企业反超且持续保持在正常水 平。我们认为，美国企业净资产收益率的边际大幅度下滑将且较长时间维持在负资产收益率的状况将大幅度降 低经营者投资意愿，从而使得中长期维度获单能力削弱。

3.2.3 电动智能赛道：处于普及初期，前期技术突破及供应系统卡位尤为关键

电动化层面，自 2015 年开始中国新能源乘用车渗透率呈快速上升趋势，逐年拉大与美国、欧盟和日本的差 距。2020 年中国、美国、日本的新能源乘用车渗透率分别为 5.9%、2.2%、0.6%。智能化层面，我国在 L1/L2 级别汽车的渗透率上的领先地位将持续保持；对于 L3 级别汽车，我国的渗透率将于 2020 年反超世界整体水平， 且优势地位将保持至 2025 年。总体上说，中国在汽车电动化、智能化上布局更加激进，带动上游产业链快速发 展。

我们认为目前电动化和智能化的整体渗透率水平均较低，行业仍处于普及初期，相关技术仍在不断迭代革 新，目前本土与外资企业间的实力差距相对较小，同时下游主机厂正处于供应体系的初筛及验证阶段，前期不 管是技术发展还是供应体系卡位均尤为重要。国内自主品牌在电动化和智能化领域均相对较为激进，从而带动 本土供应商的技术加速迭代，疫情有望发挥本土厂商的快速响应能力和产能优势。

根据普华永道对不同汽车零部件类型企业的经营和财务状况进行评估而来的潜在危机得分数据，我们认为 该评分符合上述我们对本土企业短期加速全球化结论的判断：

第一，行业整体危机得分普遍增加，平均来看 20Q1 环比 19Q4 增加 36%；

第二，车身、底盘、动力总成等企业危机得分绝对值最高：2020Q1 潜在危机得分最高的车身、底盘系统和 动力总成系统制造企业均属于重资产企业，该类型企业经营杠杆较高，现金流尤为重要，疫情带来的停产使得 现金流断裂风险增加，后期持续投产能力下降；

第三，外饰、电子、内饰、底盘等企业危机得分增加较高：外饰企业的潜在危机得分大幅增长超 50%，电 子、内饰、底盘等制造企业潜在危机得分增幅近 40%。内外饰、底盘均属于盈利能力较弱的赛道，外资企业费 用成本较高，成本较为刚性的问题，而我国企业的成本优势得以展现，有益于承接海外内外饰企业的市场份额。

19 年以来，汽车零部件行业全球交易数量达 120 件，交易总金额为 326 亿美元。其中，电子电气、底盘和 动力总成三个品类交易最为频繁，在工厂停工及资金链紧张等因素的影响下，重工业汽车零部件制造厂商利润 空间面临压力，破产风险高。海外汽车零配件企业部分出售旗下资产变现，或是引入外部资本，与国内车企或 其关联零部件企业合作，成立合资公司扩大其在华规模。

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